画栋雕梁：定制投资体系4——持有、波动与卖出

接该系列的上一篇《配置仓位》，仓位配置完后的情况自是面对波动，然后就是持有跟踪直到卖出。

持有

之前提及建仓是以一年的预期赔率为标准，之后进入持有期，但持有周期可能小于一年，也可能远大于一年。我们在建仓时基于当时的具体公开信息大体能确定一个持有周期，在持有周期中会基于公司新的信息定期评估价值、确定性和赔率的变化。一般来说在建仓时如何确定每只标的的持有周期呢？这又取决于对每个仓位是如何定性的，我的定性一般包括以下类型：

• • 成长仓位：对应成长股投资，这类一般会拿一个完整的成长周期直到进入阶段定型；举个例子如腾讯，其在移动互联网这一阶段的成长基本定型，近年一系列原因腾讯杀了一轮成长估值，在这个期间喜欢赚成长的人开始离场，而喜欢价值（稳定的利润和分红）的人开始进场；

  • 收息仓位：主要看中的是每年稳定的股息产生的现金流，一般持有到股息低于我预期的标准，这可能是因为盈利降低导致分红降低，也可能是因为股价上涨太多导致股息率下降；

  • 低估仓位：这类是基于市场周期性和偏好波动产生的低估，一般持有到估值回归均值，也可能不回归最后发现变成价值陷阱；

  • 套利仓位：套利一般有固定的条件和相对确定的结束日期；

  • 趋势仓位：这类对应行业景气度趋势，比如前两年的新能源从高景气到高渗透率再到今年的高内卷，基本一个周期就结束了。‍

不同定性的仓位对应不同的持有周期，所以持有期的长短需要结合定性是否发生变化来判断。

波动

进入持有期，必然面临市场波动，在持有周期内市场波动还可能很大，有时会超出预期，又该如何应对呢？

一般来说短期的市场价格是随机漫步的，价格可能在一段时间（数月）内都是窄幅波动，没有明显的方向感。而公司的经营情况一般也很难说会发生突变，这种情况下整体波动波澜不惊，整个组合显得死气沉沉的。这时的应对就是按兵不动，等待建仓的逻辑证实或证伪。

当波动出现了趋势效应，牛市整体向上，熊市整体向下。虽然整体出现了同向的价格运动，但组合中个体的表现会出现差异化，有些涨得多，有些涨得少，反之有些在下跌中也更能扛，有些则跌得摧古拉朽的。类似这样的个体差异化波动，可能的一个影响是会“破坏”组合的整体平衡性。“破坏”听起来不是一个好词，但这个“破坏”到底是好还是不好呢？

假如组合中出现了一只大牛股，也许站在了风口，一年涨10倍，但组合中的其他标的则表现平平，涨跌互现，基本相互抵消。这种情况主导组合整体表现的就是这只牛股。即使一开始这只牛股只配置了20%的仓位，十倍之后可能占据的仓位比重就达到了70%多，平衡就“破坏”了，而单一个股的波动，基本决定了整体组合的波动。

这个问题的核心是什么时候再平衡？如果过早再平衡，可能大牛股刚翻倍，就被平衡到其他表现平庸的个股上了，稀释了收益。有些策略使用定期再平衡的方法，比如一年定期再平衡，这是一种折中的选择。我选择的方法是和建仓时定性的持有周期对应起来，比如，若是成长股，就会一直持有到成长周期进入阶段定型；若是低估，就等到估值回归，那么持有周期就结束，也就可以再平衡了。而像前面假设的一年10倍，如果不是公司经营质变带来的，那么多半就是炒作起来的，往往拿不到这个10倍的涨幅可能就被提前再平衡了。

按持有周期来对应再平衡的时点选择，相对定时再平衡而言，好处是前后逻辑一致，该赚到的收益不会被提前平衡掉，而坏处则是得承担更大的波动。

卖出

卖出相对于买入往往更容易患得患失。一般我将卖出定性为三类：好的、坏的和中性。

所谓好的卖出，就是按预期在持有周期内实现对应的赔率，中途也许有波折，但最终结果是好的。而最美妙的卖出，当是形成了卖方市场，走出大牛市而且价格会出现泡沫化，让人感到高处不胜寒，但这样的市场机会也是可遇不可求的。

而坏的卖出则是没有按预期实现赔率，相应标的基本面可能出现变化，特别是坏的变化。但判断基本面变化是比较考验的，需要一定的时间来跟踪调研才能确定，但这期间带来不确定，市场不喜欢不确定，因而股价会下跌，而下跌后似乎坏消息也会变多，这就是由人性组成的交易市场，会非常影响对基本面的判断。而最坏的卖出通常就不是自己卖的，是被强制卖出，一般都是上杠杆爆仓导致。但最坏的卖出出现时，也对应着最好的买入时点。

相对中性的卖出可能是因为有更好的投资机会，这涉及一个机会成本问题，但判断机会成本的误差可能很大，也很困难。专业的投资机构，如公募基金因为考核和大众评价机制，通常需要在一年内找到上涨概率最大的投资机会，这类机会未必是赔率最大的机会，但在一年内可能属于局部最优。大型机构拥有充足的调研跟踪资源，可以更频繁的交换机会成本去捕捉局部最优，但就个人而言没有那个精力和资源，不应该使用机构的方法，反而可能应该错位交易，大赔率的机会有时也是大型机构调仓时提供的。

当然卖出还有一个终极目的——消费。毕竟投资是为了赚钱，赚钱是为了消费。所以任何特定时点的消费需求，最好应该和投资周期的退出相匹配，而不至于要因为消费被迫卖出。

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投资，从选择“买”开始，到“卖”结束。一个过程的循环大体通过这个系列描述了，但其实过程中充满了可知与不可知，可控与不可控，只能因上多努力，果上要随缘。